第一階段是2023年年初至2月。疫情高峰之后，國內(nèi)居民和企業(yè)生產(chǎn)生活恢復，出行與消費等高頻數(shù)據(jù)大幅改善，10年期國債收益率于年初2.82%快速上行至2月初最高點2.93%。
第二階段是2月至6月中旬。由于我國整體宏觀調(diào)控政策保持穩(wěn)健，3月全國兩會上對經(jīng)濟增長目標的規(guī)劃穩(wěn)健務實，疊加歐美銀行業(yè)因流動性危機出現(xiàn)爆雷現(xiàn)象，市場恐慌情緒有所擴散，該階段10年期國債收益率小幅回調(diào)。隨后，由于美聯(lián)儲與歐央行及時應對、快速采取行動，市場恐慌情緒平息。但國內(nèi)房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)始終未有大幅好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟復蘇斜率有所轉(zhuǎn)弱，市場對于貨幣政策預期升溫。直至6月中旬央行降息落地，該階段10年期國債收益率共下行34BP。
第三階段是6月中旬至今。國內(nèi)降息落地后，市場期待一攬子政策落地，但同時6月匯率顯著下行，制約貨幣政策空間，因此本階段國債收益率在2.6%—2.7%區(qū)間內(nèi)振蕩。
展望國債市場后續(xù)行情，筆者認為，關(guān)注的焦點落在基本面環(huán)比變化上。下半年隨著庫存周期轉(zhuǎn)向，國內(nèi)信貸需求與經(jīng)濟活力有望迎來改善。但在外部環(huán)境復雜、歐美加息周期未走完的情況下，國債與美債利差處于偏高水平，匯率仍有一定回落壓力，制約了貨幣政策的加碼空間，國債期貨可以關(guān)注逢低做多的機會。
從宏觀角度來看， 6月制造業(yè)PMI邊際企穩(wěn)，結(jié)束了自3月以來的下降，但對比近年同期仍處低位。行至年中，供給端的復蘇已趨于平穩(wěn)，生產(chǎn)指數(shù)重回擴張區(qū)間；需求端來看，內(nèi)需持續(xù)偏弱，同時外需進一步收縮，年初積壓訂單也已出盡。內(nèi)需的改善或成為制造業(yè)復蘇的新驅(qū)動，后續(xù)關(guān)注刺激需求的政策變化。6月非制造業(yè)PMI進一步回落，內(nèi)部分化明顯。其中，建筑業(yè)商務活動指數(shù)比上月下降25個百分點，房地產(chǎn)等行業(yè)指數(shù)低于臨界點，地產(chǎn)仍是經(jīng)濟復蘇的重要拖累。
拆分三駕馬車來分析，5月全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資恢復動能進一步走弱，累計同比增速4%。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍是主要拖累，同比增速進一步降至-7.2%。區(qū)分地產(chǎn)前端和后端來看，全國房屋新開工面積同比降幅繼續(xù)擴大的同時，竣工面積同比增幅亦擴大，后端強于前端的格局延續(xù)。基建投資增速較上月降低1%，但增速仍高于整體水平，對投資增速起到了支撐的作用。基建資金來源仍然偏緊，在地方債壓力較大的背景下，地方財政收支緊平衡使得基建資金的增長受到制約，近兩月基建投資節(jié)奏亦放緩。制造業(yè)投資增速降幅相對較小。
去年下半年以來，工業(yè)企業(yè)利潤不斷收縮削減了企業(yè)投資的意愿和能力，政策面對制造業(yè)給予了較大力度的增值稅免抵退稅以及信貸支持等，為有投資意愿的企業(yè)提供了一定的支撐。但在此情況下，受到較高資產(chǎn)負債率的拖累，企業(yè)投資觸底上行還需時間。
5月社零同比增速雖重新回到10%以下，仍處于相對高位，是三駕馬車中表現(xiàn)相對出色的一端。今年以來中小企業(yè)恢復勢頭略強于大企業(yè)，而出口方面5月出口金額同比增速進一步下探，積壓訂單的支撐已經(jīng)出盡，而海外需求延續(xù)弱勢；進口同比則在零上下波動。兩相作用下，凈進口同比降幅明顯。近期人民幣匯率回落或?qū)σ讶蝗鮿葸\行的出口貿(mào)易再添壓力，且海外需求暫無起色，預計6月出口將延續(xù)下行趨勢。宏觀方面總結(jié)來看，房地產(chǎn)的疲弱運行壓制經(jīng)濟環(huán)比修復動能，盡管有汽車消費支撐的社零與基建投資維持穩(wěn)定增速，但總體經(jīng)濟復蘇斜率仍有較大改善空間，市場對政策刺激的預期始終存在，國債收益率在此宏觀背景之下易下難上。
從貨幣供需視角來看，貨幣供應維持穩(wěn)定，但實體企業(yè)需求不足。社融方面，6月社融規(guī)模較5月有較大增長，企業(yè)中長期貸款維持同比多增的趨勢之下，居民中長期貸款迎來了較大的改善。筆者認為，居民中長期貸款的改善與商品房銷售數(shù)據(jù)的持續(xù)疲弱出現(xiàn)一定分化，這背后可能與“提前還貸”的退潮有關(guān)?？紤]到一季度信貸投放靠前發(fā)力，二季度貨幣需求整體偏弱，居民部門的信貸改善仍需繼續(xù)觀察。間流動性方面，本次跨月后資金面明顯重回寬松，資金利率在低位維持振蕩。筆者認為，考慮到匯率依舊存在一定的回落壓力，貨幣政策全面加碼的空間有限，下半年央行或更多偏向于出臺結(jié)構(gòu)性貨幣政策而非動用總量型貨幣政策工具。
總體來看，上半年海外風險事件疊加國內(nèi)經(jīng)濟由強預期轉(zhuǎn)為弱現(xiàn)實，再加之配置需求旺盛，國債表現(xiàn)較好；下半年國內(nèi)經(jīng)濟依舊處于逐漸修復的階段，市場交易主線是經(jīng)濟復蘇現(xiàn)實與政策預期間的博弈。我國貨幣政策與財政政策仍將保持穩(wěn)健，因而債券牛市難言結(jié)束，投資者可以考慮逢低配置。
