北京大學(xué)學(xué)士，德國(guó)哥廷根大學(xué)博士，曾經(jīng)從事生物科技研究，2013年加入從容投資，歷任醫(yī)藥研究員、研究部負(fù)責(zé)人、從容醫(yī)療基金經(jīng)理、公司副總經(jīng)理，為公司合伙人，持股分紅。自2016年8月開(kāi)始接管從容醫(yī)療基金系列，曾獲金牛私募基金經(jīng)理、陽(yáng)光私募金長(zhǎng)江獎(jiǎng)、私募基金英華獎(jiǎng)等獎(jiǎng)項(xiàng)。
第一財(cái)經(jīng)：羅總 您好，從容投資是基金業(yè)內(nèi)第一個(gè)成立醫(yī)療行業(yè)主題基金的公司，這個(gè)基金到現(xiàn)在有超過(guò)12年的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，您在生物醫(yī)藥領(lǐng)域也有超過(guò)10年的投資經(jīng)歷，能跟我們談一下，目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們對(duì)生物醫(yī)藥的行業(yè)機(jī)會(huì)是怎么看的？
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：對(duì)明年的整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)的走勢(shì)，我們是持一個(gè)比較樂(lè)觀的態(tài)度。我們比較看好的幾個(gè)方向，主要是創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、中藥等頭部的創(chuàng)新藥企業(yè)。
此外，我們相信生物醫(yī)藥經(jīng)過(guò)行業(yè)的充分競(jìng)爭(zhēng)之后，將來(lái)走出中國(guó)、走向世界是非常確定的事情。所以，我們比較看好中國(guó)頭部的創(chuàng)新藥企業(yè)。創(chuàng)新醫(yī)療器械其實(shí)也是一樣的邏輯。
第一財(cái)經(jīng)：年初至今，整個(gè)生物醫(yī)療指數(shù)跌幅近20%，您旗下的生物醫(yī)藥基金幾乎沒(méi)怎么跌，這個(gè)是怎么做到？
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：我們從年初開(kāi)始就逐步意識(shí)到，像美聯(lián)儲(chǔ)加息等大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一些影響，所以我們就做出了一個(gè)相對(duì)比較謹(jǐn)慎的決定，把倉(cāng)位做了一些控制。
另外當(dāng)時(shí)從中觀層面的話，我們也發(fā)現(xiàn)了一些風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻衲晗窦烧叩脑?，其?shí)還是有點(diǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的。宏觀層面和中觀層面都對(duì)市場(chǎng)有一些影響，所以我們覺(jué)得可能行業(yè)表現(xiàn)短期會(huì)有些壓力。
所以基于上述這些判斷，我們?cè)诮衲甏蟛糠值臅r(shí)候都把倉(cāng)位做了一個(gè)控制。當(dāng)然，最近的話我們是轉(zhuǎn)向了一個(gè)樂(lè)觀的態(tài)度，所以我們最近我們把倉(cāng)位也慢慢給加回來(lái)了。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：控制的線成倉(cāng)位左右，然后樂(lè)觀的線成，后續(xù)的線成。實(shí)際上，我們基本上只有在宏觀有特別重大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，才會(huì)做這樣的調(diào)整。
事實(shí)上，我們從2016年到2021年期間，大部分時(shí)間都是滿倉(cāng)操作，但是從2021年下半年開(kāi)始，我們就發(fā)現(xiàn)很多宏觀的環(huán)境出現(xiàn)了巨大的變化，這個(gè)時(shí)候不做倉(cāng)位調(diào)整是不行的。
第一財(cái)經(jīng)：所以現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，等于是反過(guò)來(lái)了，跟當(dāng)時(shí)2021年相比，您是覺(jué)得又有一個(gè)很大的反轉(zhuǎn)。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：至少我們現(xiàn)在看到的大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)基本上都已經(jīng)被市場(chǎng)消化了。這也是為什么我們現(xiàn)在相對(duì)變得樂(lè)觀了。
第一財(cái)經(jīng)：但是集采的負(fù)面因素還是會(huì)繼續(xù)，宏觀的不確定性還是會(huì)繼續(xù)，這兩個(gè)您剛剛提到的關(guān)鍵因素，在您的視角里是已經(jīng)變得好一些了嗎？
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：首先從宏觀的層面來(lái)看的話，美聯(lián)儲(chǔ)加息應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)逐步要見(jiàn)頂了，因此宏觀層面我們不認(rèn)為會(huì)繼續(xù)惡化。那么在中觀層面的話，當(dāng)這些大家認(rèn)為不可能集采的品種已經(jīng)被集采之后，其實(shí)市場(chǎng)也就接受了這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被市場(chǎng)充分消化，并體現(xiàn)在價(jià)格里了。
第一財(cái)經(jīng)：您怎么去判斷這些負(fù)面因素已經(jīng)被市場(chǎng)完全消化了呢？比如說(shuō)，有一個(gè)壞消息出來(lái)市場(chǎng)卻沒(méi)跌？
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：這是一種方法。然后我們跟同行交流，比如說(shuō)哪些東西要被集采，或者說(shuō)有一些什么潛在的政策要出來(lái)，大家可能都知道了，如果都知道的話就不構(gòu)成真正的風(fēng)險(xiǎn)了。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：對(duì)，不走的也就認(rèn)為這個(gè)東西對(duì)市場(chǎng)其實(shí)沒(méi)什么影響了。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：一個(gè)是您剛剛講的就是市場(chǎng)的反應(yīng)，因?yàn)槭袌?chǎng)的反應(yīng)是最靈敏的。第二個(gè)，我們也會(huì)去測(cè)算萬(wàn)一集采了，那么降價(jià)的幅度極限值是多少？降價(jià)之后，我可以放量放到多少？那么我就計(jì)算一下，我將來(lái)即使被降價(jià)之后，我的營(yíng)收，我的利潤(rùn)還能夠達(dá)到什么水平。這樣的話，我們把測(cè)算的結(jié)果跟它的市值一比，就能看到到底還有沒(méi)有空間。
第一財(cái)經(jīng)：您曾提到過(guò)安全邊際的概念，跟傳統(tǒng)巴菲特等價(jià)值投資稍微有點(diǎn)不一樣，您認(rèn)為估值足夠低，公司足夠好，可能還不能夠提供足夠的安全邊際，您覺(jué)得產(chǎn)業(yè)邏輯是投資的關(guān)鍵。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：對(duì)。比如說(shuō)有個(gè)公司，可能市場(chǎng)認(rèn)為它的產(chǎn)品要被集采，然后利潤(rùn)可能就會(huì)腰斬，甚至利潤(rùn)歸零。那么后面假設(shè)這個(gè)事實(shí)真的發(fā)生了，那么它的股價(jià)即便很便宜，但還是會(huì)有進(jìn)一步下跌的空間，所以你目前看到的低的市盈率，它不一定是安全的。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：更多的是時(shí)代造就公司，而不是說(shuō)公司造就時(shí)代。確實(shí)會(huì)有個(gè)別特別優(yōu)秀的公司，它造就這個(gè)時(shí)代，比如說(shuō)蘋果造就了整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，但這樣的公司是鳳毛麟角的。大部分公司我們只能去看它是不是符合這個(gè)時(shí)代的發(fā)展趨勢(shì)。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：對(duì)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)我們認(rèn)為才是做股票投資最大的安全邊際所在。
第一財(cái)經(jīng)：所以生物醫(yī)藥后續(xù)投資的主線還是創(chuàng)新，而且是真正的創(chuàng)新。從全球的角度來(lái)看，是一個(gè)比較新的東西，而不是說(shuō)人有我有，我做的更好這種。
第一財(cái)經(jīng)：但是比如說(shuō)藥方面，中國(guó)一直仿制藥做得比較好，但是你說(shuō)first in class（首創(chuàng)新藥）這種好像很少。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：其實(shí)是有的，可能在二級(jí)市場(chǎng)大家可能并沒(méi)有太關(guān)注或者看到，但是我們同時(shí)也會(huì)關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。
我們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)已經(jīng)看到了，有一些真正能夠做全球原創(chuàng)的公司已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了。此外，中國(guó)在后端的開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)現(xiàn)在已經(jīng)做得非常不錯(cuò)了，比如說(shuō)像藥明康德等等這些公司，只要你告訴它做什么，它能夠給你做得非常完美。
然后在基礎(chǔ)科研方面，我們中國(guó)的基礎(chǔ)科研的話應(yīng)該說(shuō)整個(gè)水平也得到了很大的提升。
現(xiàn)在唯一比較薄弱的就是，從中間轉(zhuǎn)化的環(huán)節(jié)。但是我們其實(shí)在一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)看到了一些真正能夠從原始的基礎(chǔ)理論的角度去進(jìn)行突破，而且迅速轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的這樣一些公司已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了。
第一財(cái)經(jīng)：創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈后端的話，比如CRO（醫(yī)藥研發(fā)外包）或者CMO（醫(yī)藥生產(chǎn)外包服務(wù)），市場(chǎng)龍頭還是蠻明顯的，幾家市占率都比較高，市盈率也不低，像這樣的公司還會(huì)有空間嗎？
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：這個(gè)行業(yè)其實(shí)我們認(rèn)為它是有一定周期性的，因?yàn)樗南掠慰蛻舻脑捴饕切⌒蜕镝t(yī)藥公司，當(dāng)然大藥企也有。這些小型生物醫(yī)藥公司，有非常強(qiáng)的周期屬性，就是隨著融資的起起落落，它會(huì)經(jīng)歷一輪又一輪的周期。
上一輪的話，CXO（醫(yī)藥外包）向上的驅(qū)動(dòng)力，應(yīng)該說(shuō)是幾個(gè)因素共振引起的。一個(gè)是海外醫(yī)藥研發(fā)外包的產(chǎn)業(yè)逐步向中國(guó)轉(zhuǎn)移。第二個(gè)因素是，小藥企外包率越來(lái)越高，就是說(shuō)它們?nèi)诘藉X之后，大部分的業(yè)務(wù)都是由外包公司來(lái)完成的。第三點(diǎn)是由新冠疫情引發(fā)的，全球?qū)τ谛鹿谙嚓P(guān)的研發(fā)投入大幅提升。這幾個(gè)因素疊加，現(xiàn)在逐步見(jiàn)頂之后，從去年開(kāi)始，整個(gè)行業(yè)慢慢走入了向下的周期。當(dāng)然，我們相信向下周期不會(huì)延續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，可能很快就會(huì)結(jié)束，達(dá)到見(jiàn)底的位置之后，我們相信它又會(huì)重新起來(lái)。
第一財(cái)經(jīng)：過(guò)去幾年，整個(gè)醫(yī)療板塊都很火，市場(chǎng)中也誕生了很多醫(yī)療板塊相關(guān)的明星基金，但是今年似乎業(yè)績(jī)不盡人意，這個(gè)行業(yè)是不是投資上還是有蠻高壁壘，也會(huì)有很多坑，能不能跟我們分享一下。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：其實(shí)跟很多醫(yī)藥股一樣，整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)也有一定的周期性。因?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)應(yīng)該說(shuō)它表現(xiàn)已經(jīng)好了很多年了，大概是從2017年開(kāi)始到2021年初，四五年的時(shí)間表現(xiàn)都非常好。但是花無(wú)百日紅，行業(yè)有一定的周期調(diào)整，也是非常正常的事情，但是我們認(rèn)為雖然它短期有所調(diào)整，但是它的前景依然是巨大的。
第一財(cái)經(jīng)：現(xiàn)在中國(guó)的高水平開(kāi)放的程度越來(lái)越大，尤其在醫(yī)療領(lǐng)域，包括醫(yī)療器械，基本上你要跟國(guó)外四大藥企在同一水平上要去競(jìng)爭(zhēng)，如果按您的創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)的話，以首創(chuàng)新藥來(lái)看，國(guó)內(nèi)上市公司的標(biāo)的會(huì)有這樣的實(shí)力嗎？
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：其實(shí)并非不可能，因?yàn)榧词箛?guó)際大藥企，它很多的重磅產(chǎn)品其實(shí)并不是自己開(kāi)發(fā)的，它是收購(gòu)了很多小藥企的產(chǎn)品，然后進(jìn)行進(jìn)一步開(kāi)發(fā)的。
中國(guó)的話，我覺(jué)得未來(lái)也會(huì)形成這樣一種生態(tài)，就是小藥企，小型生物醫(yī)藥公司負(fù)責(zé)創(chuàng)新，大藥企負(fù)責(zé)挑選好項(xiàng)目并購(gòu)，然后把它進(jìn)行商業(yè)化，去做后端的開(kāi)發(fā)。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：對(duì)，因?yàn)槿绻闳タ慈虼笮退幤?，其?shí)這么多年來(lái)它的變化是不大的。但是其他一些科技型行業(yè)，它龍頭的這些企業(yè)，組成變化是非常大的。這也就意味著整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的話，一旦你規(guī)模做到足夠大的時(shí)候，只要你不犯大的方向性錯(cuò)誤，你的地位是非常穩(wěn)固的。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：大藥企的話，它做的也是一個(gè)資產(chǎn)組合，它的資產(chǎn)就是它的藥品和產(chǎn)品線，首先它要選準(zhǔn)治療領(lǐng)域，賽道你要選準(zhǔn)。
第二點(diǎn)，在選準(zhǔn)賽道之后，你要選取這個(gè)領(lǐng)域中最有競(jìng)爭(zhēng)力的藥品，當(dāng)你賽道選對(duì)了之后，作為大藥企來(lái)講，你不會(huì)犯太大的錯(cuò)誤，因?yàn)槟阌凶銐虻馁Y源去挑選足夠好的產(chǎn)品，然后把他們給商業(yè)化。
第一財(cái)經(jīng)：所以一個(gè)是資本優(yōu)勢(shì)，還有平臺(tái)優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)，所以如果在這個(gè)行業(yè)里，是有一定規(guī)模效應(yīng)的。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：是的。實(shí)際上，目前我們中國(guó)這些頭部藥企我覺(jué)得還不夠大，就說(shuō)他們的規(guī)模的話，我認(rèn)為將來(lái)至少要超過(guò)每年?duì)I收500億的門檻，才算進(jìn)入了真正意義上大藥企的階段。
第一財(cái)經(jīng)：每年?duì)I收500億，拿現(xiàn)在最大的恒瑞200多億營(yíng)收，那么就是不到三倍的空間。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：當(dāng)然我們有一系列頭部藥企都有潛質(zhì)，至于說(shuō)誰(shuí)能成為未來(lái)真正的中國(guó)超級(jí)頭部大藥企，或者說(shuō)在世界范圍內(nèi)，成為真正的超級(jí)制藥公司，我們還要持續(xù)跟蹤，但是中國(guó)有一群公司都是有潛力的。
第一財(cái)經(jīng)：所以中國(guó)的土壤是足夠的，因?yàn)橛腥丝诘幕鶖?shù)在，老齡化的趨勢(shì)在，如果創(chuàng)新做得足夠好，你也是有定價(jià)權(quán)的。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：當(dāng)你創(chuàng)新做得足夠好的時(shí)候，你是可以去全球市場(chǎng)進(jìn)行銷售的。
第一財(cái)經(jīng)：但是就算是我這個(gè)產(chǎn)品線很好，但是新藥什么時(shí)候能上市，是不是真的能上市都存在不確定性。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：實(shí)際上，新藥研發(fā)是一個(gè)完全講數(shù)據(jù)、講科學(xué)的領(lǐng)域。如果你的數(shù)據(jù)足夠好，你甚至可以不用做三期臨床，二期臨床就可以直接申請(qǐng)上市。
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：絕對(duì)可以的。我就舉個(gè)例子，最近大家可能從新聞上能看到一些報(bào)道，就是有一種減肥藥非?；鸨兴久栏耵旊?。這個(gè)產(chǎn)品原先主要是治療糖尿病的，但是后來(lái)人們?cè)谘邪l(fā)過(guò)程當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)它也可以減肥，所以逐步把它減肥適應(yīng)癥給開(kāi)發(fā)出來(lái)了。減肥適應(yīng)癥的適用人群是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于糖尿病的，這個(gè)市場(chǎng)空間就一下子打開(kāi)了。
第一財(cái)經(jīng)：當(dāng)時(shí)生物醫(yī)藥市場(chǎng)特別好的時(shí)候，您給自己設(shè)定的預(yù)期收益率是15%，像現(xiàn)在市場(chǎng)跌的比較厲害，我們會(huì)有一些調(diào)整嗎？
羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：我們給自己設(shè)定的15%心理收益率，其實(shí)主要作用是為了讓我們的投資相對(duì)比較理性。因?yàn)楫?dāng)你把收益率預(yù)期定的太高的時(shí)候，你的動(dòng)作可能會(huì)變形。那么15%收益率的話，無(wú)論是從我自己的過(guò)往的投資經(jīng)歷，還是市場(chǎng)上其他投資的平均水平來(lái)看，都是一個(gè)較合理的預(yù)期，不會(huì)太高，但也不會(huì)太低，所以這就是我們盡力去把收益率做得更好，但是并不會(huì)被所謂15%給框住。
