港交所最驕傲的“孩子”衣錦還鄉(xiāng)。這是阿里巴巴成立20年來第三次IPO，以及第二次在港IPO。
11月26日，阿里巴巴集團控股有限公司（AGHL，Alibaba Group Holding Limited）將在港交所正式掛牌，股票代碼。阿里巴巴計劃發(fā)行5億新股，每股176港元，募資資金880億港元。若計及7500萬股超額認購，最高募資約1012億港元。
阿里巴巴的股權結構將變成軟銀持股25.2%，董事、高管群體持股8.8%（馬云6%，蔡崇信1.9%），Altaba（原雅虎）降到5%披露線之下。
雖然這次IPO募資額比之前預計的200億美元壓縮一些，但阿里巴巴在香港第二次上市塵埃落定，無疑會為香港股市帶來一股巨大暖流。
正如張勇在《來自董事局主席兼首席執(zhí)行官的公開信》中所言：“我們依然相信香港的美好未來?！?
由于7月底進行過拆股，阿里巴巴在美國發(fā)行的ADS和在香港發(fā)行的股份按照1：8的比例互換。美股與港股之間的這種互換性，一定程度上搭建出阿里巴巴在全球資本市場的緩沖和雙保險機制。
更深層次的原因在于，阿里巴巴經過20年的資本洗禮，早已深諳市場規(guī)則?，F階段它不僅需要融資，而且是融資的最好時機，恰好，一個更理解自己的香港資本市場再次“擁抱”自己。
阿里巴巴2019年港股IPO招股書公布的VIE結構簡圖（來源：招股說明書）
一些機構投資者調侃道，“阿里巴巴的企圖心這么大，只有一個紐交所哪里裝得下？”
對于一家“決定活102年”巨頭來說，阿里巴巴知道資本混合著紅與黑。但這位資深玩家早就對資本有了一種“性格式”的價值判斷先拿下資本，其他的問題用資本解決。
無疑，現在的阿里巴巴陽光明媚，4863億美元的市值，37.58倍的PE，讓它睥睨中國乃至全球互聯網產業(yè)。
星圖數據公布的報告顯示，截止至2019年11月11日24點，雙十一全網銷售額達到4101億元，同比增長30%。較2018年24%的增速提高6個百分點，重回加速時代。
其中，阿里巴巴的雙十一銷售額達到2684億元，占全網銷售額比重的65%，盡管較去年的68%有所下降，但依舊遙遙領先于其他各平臺。
截至 6月30日，阿里巴巴擁有約710家在中國設立的子公司和并表實體，約530家在其他國家和地區(qū)設立的子公司。它將這些業(yè)務分為核心商業(yè)、云計算、數字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務四大類。
微軟的比爾蓋茨和亞馬遜的杰夫貝索斯輪流當世界首富。尤其是亞馬遜，在云技術、電商、物流等領域的布局與阿里巴巴非常一致。
在美國本土市場，亞馬遜在電商、物流等領域通過低價“掠奪競爭”，已經成為美國總統(tǒng)特朗普口中的“壟斷者”。
那一年，阿里巴巴在紐交所上市，活躍買家數占據中國人口的四分之一，承載了中國社會消費品零售總額的8%以上。那一年，微信支付剛推出一年，搶紅包尚沒有成為新年俗，支付寶還是在線支付的代名詞。
在紐交所上市前的全球路演中，阿里巴巴對未來的規(guī)劃是三大核心：云計算和大數據、農村市場、全球化和跨境貿易。電商帝國似乎已穩(wěn)，橫向往農村和全球擴張，縱向打通底層技術和應用，通往“亞馬遜”之路看似平坦、寬闊。
移動互聯網時代的風口按天計算，移動支付、移動社交、O2O、直播、短視頻在城頭變換大王旗之際，移動互聯網的“新貴們”意識到，電商是一條經歷過生死考驗的互聯網變現模式。
社交電商并不是新事物。2010年，淘寶推出了類似產品“聚劃算”。但拼多多的崛起，依托的是移動互聯網，是智能手機的普及，是在一二線消費能力被房價壓制之后，消費力依然活躍的三四五六線市場，當然還有中國物流產業(yè)的崛起，以及體系成熟、質優(yōu)價廉的工業(yè)化產品。
拼多多不僅因為在市場戰(zhàn)略上押注成功，也因為選擇了一條在互聯網行業(yè)競爭中百試不爽的戰(zhàn)術。2019年，拼多多對外宣傳的打法是“百億補貼”。換言之，這類似于亞馬遜的低價“掠奪競爭”。
為此，2018年財年，拼多多支出近29億美元的銷售、行政和一般類費用；11月20日拼多多公布的2019年前三季財務數據中，這個數字達到26.65億美元。當然，對應的營業(yè)收入也呈現出跳躍式增長。
拼多多近年來部分財務數據（來源：Wind 數據時間：2019年11月23日）
2018年7月，拼多多在納斯達克IPO融資18.7億美元；2019年2月增發(fā)募資不超過12億美元；2019年10月，拼多多又發(fā)行了規(guī)模在十億量級的、固定利率為0%的五年期可轉債。
這些資金都是進攻的彈藥。拼多多之外，在阿里巴巴的“固有領土”上，還要面對“京東們”的競爭，廝殺同樣慘烈。
綜合最新財報數據，阿里巴巴在中國零售市場移動月活躍用戶達7.8億，京東的這一數字是3.3億，拼多多則是4.3億。國家統(tǒng)計局數據顯示，2018年中國的總人口數則是13.95億。
根據華創(chuàng)證券在一份研報中判斷，移動購物滲透率已經超過70%，未來增長空間相對有限，人口紅利趨于尾聲。中信證券在一份研報中估算，按照當期營銷費用/新增活躍用戶推算，阿里巴巴獲客成本已經高達535元人民幣/人，而走下沉路線元/人。
面對“彈藥”充足、虎視眈眈的對手，存量殘殺的電商格局，阿里巴巴為何不向資本敞開胸扉呢？這或許是它此次IPO的另一個支點。
電商業(yè)務只是“萬維網”中的一個維度。阿里巴巴必須面對的，是一日千里的互聯網競爭環(huán)境，這需要長期的、面向平臺底層的技術投入和積累。
持續(xù)的競爭助推了阿里不斷的并購，比如95億美元收購餓了么，意圖是將電商優(yōu)勢延伸到本地生活生態(tài)圈；比如20億美元收購網易考拉，意在撬動在跨境電商市場份額；比如對Lazada20億美元的增資，意在擴展中國模式，尋找東南亞互聯網市場的人口紅利的變現模式；比如20億美元私有化愛康國賓，意在從生活到生命，從體檢數據到服務入口，拓展大健康版圖。
持續(xù)的競爭還需要阿里對內不斷投入，比如33億美元增資菜鳥網絡，這是阿里對這個大數據物流協同平臺上的繼續(xù)押注；比如高調成立的“達摩院”，宣布未來三年在新技術上投資超過1000億人民幣，這是阿里對底層技術和科學前沿的宏大野心。
招股書顯示，在阿里巴巴的核心商業(yè)、云計算、數字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務四大類業(yè)務中，只有核心商業(yè)盈利。其他三者的虧損狀況，可能還會持續(xù)一段時間。
截至2019年6月30日，阿里巴巴賬上現金類資產尚有309.09億美元。阿里巴巴“不差錢”，但“晴天修屋頂”才能有備無患。
招股書披露，阿里巴巴此次香港IPO募集資金將用于三方面，驅動用戶增長及參與度提升、助力企業(yè)實現數字化轉型升級、持續(xù)創(chuàng)新。
翻譯一下，餓了么與美團的本地生活戰(zhàn)爭刀刀見血，飛豬與攜程比尚有差距，優(yōu)酷已經成為名副其實的行業(yè)“第三”，考拉海購不急著盈利，盒馬等新零售業(yè)務尚在虧損，金融業(yè)務國際化尚在途中；
阿里云、菜鳥網絡和營銷系統(tǒng)還有資金需求；人工智能、機器學習技術等新技術都需要長期的資金注入。
快手、抖音等短視頻和與之伴生的“網紅”、“帶貨”和 “私域流量”，正在蠶食著線上用戶的流量和關注度。分流優(yōu)酷、愛奇藝這些傳統(tǒng)視頻網站的廣告和訂戶收入倒是其次，真正的命門在于“流量APP們”試圖發(fā)力電商，攻入阿里電商帝國的心臟。
中國互聯網一浪推一浪，唯一不變的是在贏得流量集中度之后，尋求流量變現。用王小波的話說，這種感覺的古今沒什么不同。
阿里巴巴沒必要、也很難打造一個屬于自己的快手、抖音，但即使是防守型打法，淘寶直播也需要直面新競爭業(yè)態(tài)。
線上的競爭格局還算得心應手，線下的零售戰(zhàn)場又是阿里巴巴最難啃下的硬骨頭。
紅星美凱龍、居然之家、銀泰百貨、開元商業(yè)、石基零售、高鑫零售背后都有阿里巴巴的影子，這些傳統(tǒng)業(yè)務能否轉變?yōu)轳R云式新零售的應手棋子，形成線上線下良性互補的“生態(tài)”，恐怕還是一段漫長征途。
一些機構投資者調侃道：阿里巴巴的企圖心這么大，只有一個紐交所哪里裝得下？
而在所有融資形式中，上市募集資金相對“便宜”，同時在財務報表中個顯得比較“積極”。
與港交所的初戀是一次洗禮，阿里巴巴這位一級市場好學生，第一次實踐了二級市場的游戲規(guī)則。
阿里對資本市場的嫻熟，已經寫入公司DNA。正如后來馬云的總結，“生意人和錢打交道”。
2014年1月，蔡崇信在接受《福布斯》雜志羅素弗蘭納里（Russell Flannery）采訪時回憶，1999年5月他第一次與馬云會面時：“Jack（馬云）甚至沒有一家公司。他沒有組建任何公司實體，只有一個運行了幾個月的網站?！?
蔡崇信現任阿里巴巴董事局執(zhí)行副主席，當時在香港為一家成立于1916年的瑞典投資公司Investor AB工作。
馬云與蔡崇信見面之后，僅過去一個多月的時間，1999年6月28日，阿里巴巴集團控股有限公司（AGHL，Alibaba Group Holding Limited，也就是這次在香港上市的公司主體）在開曼群島注冊成立。
1999年9月9日，阿里巴巴中國以外商獨資形式注冊成立。1999年10月，阿里巴巴獲得首輪風險投資500萬美元。
500萬美元的投資由高盛領投其中的330萬美元，跟投的機構有華盈基金、富達亞洲、匯亞資本和蔡崇信的老東家瑞典Investor AB，共換取阿里巴巴50%的股權。
有了基石投資者背書，再加上世紀末全球火熱的互聯網資本浪潮（后來被稱為互聯泡沫的那次），阿里后續(xù)的融資再上一個數量級。
1999年10月，馬云拜訪孫正義；2000年1月，阿里巴巴獲得軟銀2000萬美元的第二輪融資；2000年7月，馬云登上《福布斯》雜志封面；2000年8月，英國《經濟學人》以“馬云將稱王（The Jack Who Would Be King）” 為題，報道了阿里巴巴。
成立不到兩年，阿里巴巴借助資本的力量，小心翼翼地穿越了2001年的互聯網泡沫寒冬，在2002年實現了“一塊錢”的盈虧平衡。借助資本的力量，在2003年“非典”的陰霾中，阿里巴巴孕育出2C業(yè)務淘寶網。
2003年10月，淘寶網推出支付寶服務。2004年2月，阿里巴巴再次在軟銀領投下，融資8200萬美元，這是當時中國互聯網領域最大規(guī)模的私募融資。
2005年8月，雅虎以雅虎中國業(yè)務再加10億美元的對價，獲得阿里巴巴40%的股權（35%的投票權），以及阿里巴巴董事會四個席位中的一席。除軟銀以外的其他財務投資者陸續(xù)退出。
經過這輪資本操作，阿里巴巴三大股東雅虎、馬云為首的管理層、軟銀，分別持股40%、31.7%、29.3%，對應的投票權為35%，36.7%，29.3%。
對于阿里巴巴而言，與雅虎的交易基本解決了當時發(fā)展最需要的東西
10億美元的資金，早期財務投資者的體面退出，一部分高管實現股權變現，阿里巴巴對淘寶網的絕對控制，全球互聯網的行業(yè)地位，在公眾面前的公信度，相對成熟的業(yè)務模式，搜索和廣告的營銷技術團隊，以及雅虎中國沉淀的海量用戶。
但上述股權和控制結構，也為后來的控制權之爭埋下了諸多伏筆。控制權的問題，是阿里資本局中另一條隱藏的主線。
那段與港交所的初戀是一次資本洗禮，阿里巴巴這個一級市場的好學生，在中國的南海邊實踐了二級市場的游戲規(guī)則。
阿里巴巴[1688.HK]的公司主體阿里巴巴網絡有限公司，2006年9月在開曼群島注冊成立。
根據當時的招股書披露，上市之前，阿里巴巴網絡有限公司(開曼群島)100%持有阿里巴巴中國、阿里巴巴軟件，以及阿里巴巴在美國、日本、中國香港、中國臺灣等B2B業(yè)務子公司。
阿里巴巴[1688.HK]2007年全球發(fā)售完成時VIE結構（圖片來源：招股說明書）
為什么將B2B業(yè)務單獨上市？阿里巴巴當時的官方口徑是，公司的發(fā)展重點是全球化、國際化。
真正的原因還要回到阿里巴巴的業(yè)務模塊。2007年前后，阿里巴巴的核心業(yè)務是馬云當時所說的“達摩五指”：阿里巴巴、淘寶網、雅虎中國、支付寶、阿里軟件。
還在“燒錢”擴張的淘寶網（很像現在的拼多多），盈利模式尚不甚清晰。反觀阿里巴巴的B2B業(yè)務，無論是商業(yè)邏輯還是經營情況，在這五大板塊中都算比較穩(wěn)健。
上市首日，阿里巴巴[1688.HK]收盤39.5港元，較發(fā)行價13.5港元上漲192%，創(chuàng)下港股當年新股首日漲幅之最，募集資金規(guī)模近17億美元，一度是自Google上市以來全球規(guī)模最大的網絡股IPO。
這種趨勢未持續(xù)多久，美國次貸危機爆發(fā)，全球股市集體大挫，恒生指數因此一度跌入歷史最低點。阿里巴巴[1688.HK]股價隨之下行。
此后，雖有所反彈，但股價走勢遠遠趕不上阿里巴巴的發(fā)展速度。尤其是隨后幾年阿里2C電商開始爆炸式增長。
2008年4月，淘寶網推出淘寶商城，即后來的天貓。2009年9月，阿里巴巴收購萬網，阿里云成立。2010年4月，“國際版淘寶”AliExpress上線月，手機淘寶客戶端上線月，淘寶商城從淘寶網獨立。
2012年2月21日，阿里巴巴[1688.HK]提出私有化要約，回購價格每股13.5港元（與2007年時發(fā)行價完全相同），預計耗資190億港元。
對于退市原因，馬云的解釋是有助于公司轉型和未來阿里巴巴集團的整體上市：“將阿里巴巴私有化，可讓我們免于承受擁有上市公司所需面臨的壓力，能夠制定對客戶最有利的長遠規(guī)劃。私有化要約也可為我們的股東提供一次具有吸引力的套現機會，而不必無限期等候公司完成轉型?！?
港股退市前后，阿里巴巴接觸多家金融機構，希望用出售股份和貸款的方式獲得現金，但馬云同時強調：“前提是阿里所有權結構不被一家或兩家大股東控制”。
讓阿里巴巴和馬云感到不安的一點，是雙方在2005年簽署的投資協議。當時雙方約定，到2010年10月，雅虎將獲得與股權相等同的投票權，即40%的阿里巴巴投票權。如此，馬云等管理層將不敵雅虎，存在“出局”危險。
阿里巴巴多次試圖從雅虎手中回購股份，但時任雅虎CEO卡羅爾巴茨（Carol Bartz）不愿放手這支潛力股。
重塑管理層控制權，加之阿里巴巴整體上市的需求，一定程度上促使馬云等管理層決心將阿里巴巴流通在外的公眾股份買回來。
20年時間，阿里巴巴從資本學生長成資本教父，港交所順勢“擁抱”阿里巴巴。
同一時期，阿里巴巴啟動“黎明計劃”，以350億美元的估值向包括云鋒基金（以馬云和虞鋒的名字命名）、俄羅斯風險投資公司DST、銀湖等基金公司出售部分管理層及員工持股，換來20億美元。
“黎明計劃”與后來披露的“長征計劃”，目的都是不讓雅虎奪走控制權。無論方法是籌集資金回購雅虎股權，進行阿里巴巴[1688.HK]私有化（同樣需要資金），還是其他方式。
2012年，阿里巴巴開始以“不被一家或兩家大股東所控制”為前提，繼續(xù)接觸中國投資有限責任公司、國家開發(fā)銀行等機構進行融資。
2012年5月，阿里巴巴與雅虎達成股權回購協議，阿里巴巴用63億美元的現金與不超過8億美元的優(yōu)先股，回購雅虎持有的一半股權（約占阿里股權的20%）。
雙方還約定，阿里巴巴如在2015年12月之前實現整體IPO，還有權繼續(xù)回購雅虎持有的剩余股份中的一半（約占阿里股權的10%），或允許雅虎在IPO時對外出售。
2013年春節(jié)剛過，市場傳出港交所、紐交所、納斯達克都在邀請阿里巴巴進行整體IPO。當年7月，有媒體稱阿里巴巴已向港交所提交上市申請，但“合伙人”制度成為攔路石。
按照阿里巴巴官方說法，早在2010年7月，阿里巴巴就建立合伙人制度，“以保存其使命、愿景及價值觀”。建立合伙人制度的時間，正是阿里巴巴與雅虎就股權回購問題最焦灼之際。
在這個制度下，“合伙人”核心團隊擁有推舉阿里巴巴董事會多數的權力。制度本質在于：馬云等管理層可以在股權被資本稀釋的情況下，依然保留對公司的絕對控制。
外界對于孫正義支持合伙人制的意圖不得而知，熟悉阿里巴巴的鄧肯克拉克 (Duncan Clark)在他的著作Alibaba: The House That Jack Ma Built(中譯本名《阿里巴巴:馬云和他的102年夢想》)中分析：馬云和孫正義之間確實有理念不合之處，但像軟銀這樣的外國公司控制阿里巴巴面臨巨大難度，而且孫正義還要考慮他的投資回報。
2013年10月9日 香港財經事務及庫務局局長陳家強在立法會上表示：香港上市規(guī)則規(guī)定不能設有雙重股權，為了保障投資者權益必須堅持“同股同權”的原則，現階段無計劃推出針對不同股權制度的上市規(guī)則。
阿里巴巴不可能改變“合伙人”制度，在控制權上，馬云已經經歷了太多。這一年，香港錯過阿里巴巴。
2014年5月，阿里巴巴向美國SEC提交招股說明書。馬云在阿里巴巴內部郵件中宣布這一消息時，相較2007年第一次香港上市時，措辭十分淡定。
馬云在郵件中說，資本市場不是目標，而是策略和手段，“阿里人要清醒的認識到，資本市場巨大利益誘惑背后有著無比巨大的無情和壓力?！?
2014年6月26日，阿里巴巴向美國SEC提交文件，決定阿里巴巴集團控股有限公司（AGHL，Alibaba Group Holding Limited，注冊于開曼群島）整體在紐約證券交易所（NYSE）上市。
2014年9月19日，阿里巴巴正式在紐交所掛牌，股票代碼“BABA”。共發(fā)行約3.2億股ADS，發(fā)行價68美元，至少募資217.7億美元，成為史上最大規(guī)模的IPO。
這次IPO同時創(chuàng)造了中日兩國的首富馬云和孫正義。
再回到五年前的2014年3月16日，阿里巴巴宣布放棄港交所在美國上市時，已經預埋了今天的情景：“未來條件允許，我們將積極參與回歸國內資本市場，與國內投資者共同分享公司的成長?！?
其實“阿里”這個名字并沒有在港股消失太久。2014年6月，阿里影業(yè)借殼文化中國登陸港股；2014年10月，港股上市公司中信21世紀更名為阿里健康。
2018年5月18日，在香港大學舉行第199屆學位頒授典禮，馬云應邀發(fā)言：“全世界這么多超棒的城市，香港是我見過的其中最好的。同時，香港是我每年來得次數最多的地方之一，僅次于我的家鄉(xiāng)杭州?！?
資本與產業(yè)的深度綁定，產業(yè)最終發(fā)展為資本的聚合體，這是新經濟的顯著特質。阿里巴巴不是第一個，也不是最后一個。
以資本視角來看，阿里巴巴（含螞蟻金服）拿全了保險、證券、銀行、基金、支付、基金銷售、小貸、征信等各大金融牌照。從產業(yè)層面觀察，阿里巴巴背靠一個空間廣闊的互聯網市場，還有“合伙人”制度這個公司治理基石。香港、紐約，紐約、香港，它在資本市場已經進出有據、游刃有余。
電影《教父》中有一句名言，“我將給他一個他無法拒絕的理由?！卑⒗锇桶陀?0年的成長給出答案：這個理由就是“資本”。
港交所后來啟動改革，2018年7月，小米成為港交所首家同股不同權的上市公司。
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