對(duì)在于，從收入利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，電商廣告&傭金業(yè)務(wù)占阿里58%的營(yíng)收和幾乎所有利潤(rùn)，電商是公司當(dāng)之無(wú)愧的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù);而不對(duì)在于，從支付寶、餓了么，到釘釘、淘票票、優(yōu)酷、菜鳥(niǎo)、阿里云等，阿里已經(jīng)超脫電商公司的格局，進(jìn)化為扮演中國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字經(jīng)濟(jì)體。我們認(rèn)為，阿里是一個(gè)以數(shù)據(jù)為核心，以電商&廣告業(yè)務(wù)為造血基本盤(pán)業(yè)務(wù)，以金融&云計(jì)算&物流等業(yè)務(wù)為支持，持續(xù)戰(zhàn)略布局生活中多元化場(chǎng)景的巨型數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)體。很難單一定義它是一家電商公司、廣告公司、零售公司、互聯(lián)網(wǎng)公司、傳媒公司還是消費(fèi)品公司，阿里就是阿里。
根據(jù)各業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位&發(fā)展階段，我們將阿里生態(tài)圈業(yè)務(wù)大致分為四類：①盈利造血業(yè)務(wù)(淘寶+天貓+阿里媽媽等電商平臺(tái)業(yè)務(wù)，一方面為集團(tuán)提供持續(xù)的盈利，另一方面積累大量交易數(shù)據(jù)作為底層支持);②核心支持業(yè)務(wù)(以阿里云為主體的云計(jì)算，以非并表關(guān)聯(lián)方螞蟻金服為主體的金融，以菜鳥(niǎo)物流為主體的物流等，為集團(tuán)的交易業(yè)務(wù)構(gòu)筑技術(shù)、金融、物流壁壘);③戰(zhàn)略布局業(yè)務(wù)(包括新零售、本地生活服務(wù)、數(shù)媒及娛樂(lè)生活、移動(dòng)工具等，短期內(nèi)可能無(wú)法規(guī)模化盈利，但有望支持整個(gè)集團(tuán)躍進(jìn)，覆蓋消費(fèi)者生活的方方面面);④對(duì)外投資業(yè)務(wù)(通過(guò)參股方式投資高鑫零售、蘇寧、嗶哩嗶哩等行業(yè)龍頭，在多元化領(lǐng)域加深影響力)。各個(gè)板塊定位不同，板塊交互賦能，數(shù)據(jù)持續(xù)積累，共同構(gòu)筑起阿里生態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
在我們看來(lái)，阿里生態(tài)未來(lái)有望不斷進(jìn)化，成為數(shù)字時(shí)代的商業(yè)地基：過(guò)往20多年來(lái)，大家認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)&電商是一個(gè)新興行業(yè)，而在未來(lái)的二三百年間，一切的商業(yè)活動(dòng)都將可能建立在互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)地基上，數(shù)字商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施將會(huì)成為類似于150年前的電力一樣的存在。但比電力更強(qiáng)的是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì)留下記憶，積累下來(lái)的數(shù)據(jù)，會(huì)自我生長(zhǎng)自我強(qiáng)化，讓企業(yè)自身成為更強(qiáng)的存在。這個(gè)壁壘是在不斷構(gòu)筑的，阿里則有望在數(shù)字商業(yè)領(lǐng)域攻城略地，成為數(shù)字時(shí)代的基礎(chǔ)平臺(tái)，贏家通吃的那個(gè)贏家。
投資建議：FY2020-2022，我們預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5063、6649、8362 億元，分別同比+34%、31%、26%;經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)1453、1915、2433 億元，分別同比+36%、32%、27%;GAAP歸母凈利潤(rùn)1469、1192、1453 億元(FY20 GAAP歸母凈利潤(rùn)主要受取得螞蟻金服33%股份確認(rèn)692億元一次性收益等影響)。短期衛(wèi)生事件影響不改公司長(zhǎng)期價(jià)值，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)246港元。
大部分人了解阿里巴巴，可能都是來(lái)自于淘寶&天貓，但從支付寶、餓了么，到釘釘、淘票票、優(yōu)酷、盒馬等，似乎我們身邊又有各種各樣離不開(kāi)的阿里系產(chǎn)品，而近年來(lái)，阿里也通過(guò)投資涉足了線下零售、金融、科技、物流、教育等很多不同的板塊。阿里巴巴，這個(gè)龐大的商業(yè)集團(tuán)，到底是從事什么業(yè)務(wù)的呢?接下來(lái)，我們將進(jìn)行一個(gè)詳細(xì)的拆解。
根據(jù)各業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位及發(fā)展階段，我們將阿里生態(tài)圈的業(yè)務(wù)大致分為四類：盈利造血業(yè)務(wù)、核心支持業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略布局業(yè)務(wù)和對(duì)外投資業(yè)務(wù)。各個(gè)板塊定位不同，板塊交互賦能，數(shù)據(jù)持續(xù)積累，共同構(gòu)筑起競(jìng)爭(zhēng)壁壘。①盈利造血業(yè)務(wù)：即電商交易平臺(tái)(淘寶+天貓+阿里媽媽等)業(yè)務(wù)，是阿里最主要的盈利造血業(yè)務(wù)。電商交易平臺(tái)一方面為集團(tuán)提供持續(xù)的盈利，另一方面積累大量交易數(shù)據(jù)作為底層支持。
②核心支持業(yè)務(wù)：包括阿里云為主體的云計(jì)算業(yè)務(wù)，螞蟻金服(非并表關(guān)聯(lián)方)為主體的金融支持業(yè)務(wù)，菜鳥(niǎo)物流為主體的物流支持業(yè)務(wù)，作為核心支持業(yè)務(wù)，為集團(tuán)內(nèi)不同板塊，提供不同角度的支持，而螞蟻金服，阿里云等旗下企業(yè)本身也已成為行業(yè)翹楚。核心支持業(yè)務(wù)同時(shí)也是阿里生態(tài)中，最主要的數(shù)據(jù)供應(yīng)方和處理方，為集團(tuán)其他業(yè)務(wù)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的支持和賦能，進(jìn)一步加深企業(yè)護(hù)城河。
?、蹜?zhàn)略布局業(yè)務(wù)：包括新零售業(yè)務(wù)(盒馬，銀泰，阿里健康，考拉等)，國(guó)際業(yè)務(wù)及批發(fā)(LAZADA，1688，AliExpress，等)，數(shù)字媒體及娛樂(lè)(優(yōu)酷，大麥，UC，阿里影業(yè)等)，生活服務(wù)(餓了嗎，飛豬，口碑等)，還有其他(釘釘，高德地圖等)，主要為阿里旗下各個(gè)不同板塊的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，向多個(gè)領(lǐng)域布局，并形成行業(yè)內(nèi)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，戰(zhàn)略布局業(yè)務(wù)可能短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，但其在行業(yè)內(nèi)的地位和持續(xù)積累的數(shù)據(jù)，未來(lái)有望支持整個(gè)阿里集團(tuán)進(jìn)一步躍進(jìn)，從“電商貿(mào)易”中升華，成為人們生活服務(wù)，消費(fèi)各方各面不可或缺的支持。
④對(duì)外投資：除了大比例控股的戰(zhàn)略布局業(yè)務(wù)外，阿里同樣通過(guò)少數(shù)股東戰(zhàn)略投資的方式，投資了紅星美凱龍、蘇寧、嗶哩嗶哩等行業(yè)龍頭，未來(lái)有望和這些行業(yè)龍頭公司進(jìn)一步的合作共贏，在健康、教育、文旅、娛樂(lè)、科技、線下零售等領(lǐng)域，進(jìn)一步加深影響力。
羅馬不是一天建成的，正如《穿布鞋的馬云》一文中所介紹，阿里整個(gè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的搭建經(jīng)歷了四個(gè)階段：
?、賱?chuàng)業(yè)期(1999-2002)：1999-2002年這段時(shí)間可以看作是阿里的創(chuàng)業(yè)階段，其主要業(yè)務(wù)是 B2B 跨境電商業(yè)務(wù)。和現(xiàn)在的海外購(gòu)不同，當(dāng)時(shí)阿里是幫助中國(guó)中小國(guó)際貿(mào)易企業(yè)把商品賣(mài)到海外。在此之前，馬云從1992-1998年的三次創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷從某種程度上看都是失敗的，但這些經(jīng)歷讓他意識(shí)到了：①小企業(yè)也要有制度;②翻譯社這樣的生意模式做不大;③有共同理念和目標(biāo)的團(tuán)隊(duì)很重要。所以當(dāng)馬云帶著小伙伴回杭州創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，他把“選對(duì)人”和“做對(duì)事”看得特別重要。從選對(duì)人角度說(shuō)，他聚集了“阿里巴巴十八羅漢”;從做對(duì)事角度說(shuō)，先后推出了阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)、誠(chéng)信通等。除了對(duì)用戶需求、組織文化、產(chǎn)品定位等要素的把握外，阿里在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前拿到高盛和軟銀的大筆投資，也與馬云對(duì)市場(chǎng)環(huán)境和時(shí)機(jī)的把握有很大關(guān)系。
?、诔砷L(zhǎng)期(2003-2006)：這段時(shí)期阿里的主要新業(yè)務(wù)是 C2C 的淘寶和支付寶。2003年 eBay 投資中國(guó)易趣進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)阿里的 B2B 已經(jīng)有了不錯(cuò)的發(fā)展，但馬云決定進(jìn)入 C2C 領(lǐng)域在中國(guó)截?fù)?eBay，于是就有了淘寶。自2003年4月開(kāi)始籌備淘寶，馬云就在尋找不同于 eBay 的商業(yè)模式。憑借對(duì)中國(guó)個(gè)人消費(fèi)者的理解，淘寶從創(chuàng)立就宣布3年不盈利、不收費(fèi)。2003年10月阿里推出支付寶，解決了 C2C 交易的誠(chéng)信問(wèn)題。搞定了用戶，淘寶還面臨著來(lái)自 eBay 的激烈競(jìng)爭(zhēng)，為了壓制淘寶的發(fā)展，eBay 和中國(guó)的各大互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站合作，排他性地投放廣告。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)的轉(zhuǎn)移成本非常低，所以馬云采取了“讓子彈飛一會(huì)兒”的策略，在數(shù)量眾多的中小網(wǎng)站打廣告，用低于對(duì)手十倍的營(yíng)銷費(fèi)用緊緊拖住對(duì)手的發(fā)展速度。除了用戶和產(chǎn)品，阿里的團(tuán)隊(duì)也在成長(zhǎng)，逐漸打造出一支后來(lái)聞名業(yè)界的“阿里鐵軍”。
③成熟期(2007-2013)：這段時(shí)期阿里順應(yīng)用戶品牌消費(fèi)需求，推出B2C平臺(tái)天貓;成立阿里云、菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)，拆解支付寶VIE架構(gòu)，打造包括交易流、數(shù)據(jù)流、物流、資金流等在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施，業(yè)務(wù)逐漸步入成熟階段。2010年阿里巴巴引入了合伙人制度，除部分創(chuàng)始人，在首批30位合伙人中，阿里還引入了大量的職業(yè)經(jīng)理人，團(tuán)隊(duì)向?qū)I(yè)化成熟化邁進(jìn)。為了能夠支持多元化的業(yè)務(wù)，阿里在2011-2013年間還進(jìn)行了多次的組織架構(gòu)變革。2012年阿里集團(tuán)一拆七形成七個(gè)事業(yè)群;2013年七個(gè)事業(yè)群再次拆成二十五個(gè)事業(yè)部。成熟階段的公司也離不開(kāi)資本運(yùn)營(yíng)，阿里的 B2B 業(yè)務(wù)于2007年11月在香港上市，在金融危機(jī)爆發(fā)之前籌集了大量資金;2010年公司又敏銳地判斷國(guó)家將嚴(yán)格管理第三方支付企業(yè)，于是拆解了支付寶的 VIE 結(jié)構(gòu)，為支付寶的快速發(fā)展和后來(lái)余額寶的誕生鋪平了道路。
?、苌鷳B(tài)布局期(2014至今)：2013年底，淘寶和天貓上的活躍買(mǎi)家已經(jīng)超過(guò)2.31億，活躍賣(mài)家大約800萬(wàn)，當(dāng)時(shí)阿里面對(duì)的最大挑戰(zhàn)是重新認(rèn)識(shí)用戶的深層次需求，重新理解用戶的新消費(fèi)習(xí)慣。為了滿足用戶的多元需求，阿里開(kāi)始努力打造阿里生態(tài)，各個(gè)阿里生態(tài)成員企業(yè)相互間的關(guān)聯(lián)營(yíng)銷，讓用戶可以“足不出阿里”，成就了所謂的“阿里巴巴生活方式”。例如公司順應(yīng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)變化，推出APP類產(chǎn)品，并收購(gòu)UC、高德等移動(dòng)產(chǎn)品;投資優(yōu)酷、餓了么&口碑，從滿足消費(fèi)者商品需求擴(kuò)大到滿足實(shí)物商品+文化娛樂(lè)+本地生活服務(wù)需求;成立盒馬、投資銀泰等線下零售企業(yè)，打造線上線下數(shù)據(jù)體驗(yàn)一體化的新零售。伴隨商業(yè)生態(tài)的搭建，阿里也一直在推動(dòng)管理層年輕化和阿里文化的傳承，馬云于2013年5月卸任 CEO，2019年9月卸任董事局主席，以張勇為代表的新一批領(lǐng)導(dǎo)者已經(jīng)成為阿里的中流砥柱。
伴隨數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的建立，過(guò)去10年阿里的財(cái)務(wù)端表現(xiàn)亦領(lǐng)跑全球互聯(lián)網(wǎng)及零售企業(yè)：FY2010-FY2019，公司營(yíng)收從67億元增長(zhǎng)至3768億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA由14億元增長(zhǎng)至1219億元，Non-GAAP凈利潤(rùn)從13億元增長(zhǎng)至934億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額從30億元增長(zhǎng)至1510億元，自由現(xiàn)金流從23億元增長(zhǎng)至1045億元，年均復(fù)合增速分別達(dá)到56.6%、64.4%、60.9%、54.6%、53.0%。
這個(gè)說(shuō)法，也對(duì)，也不對(duì)。不對(duì)在于，上文我們講過(guò)，阿里已經(jīng)超脫電商公司的格局，進(jìn)化為扮演著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字經(jīng)濟(jì)體。而對(duì)在于，從收入利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，電商&廣告業(yè)務(wù)占阿里巴巴的絕大部分營(yíng)收和幾乎所有的利潤(rùn)，別的業(yè)務(wù)可以說(shuō)都是電商賺錢(qián)來(lái)養(yǎng)。根據(jù)報(bào)表口徑，阿里業(yè)務(wù)包括核心商業(yè)、云計(jì)算、數(shù)字媒體及娛樂(lè)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)四大板塊：①核心商業(yè)：FY2019收入占比86%，主要包括中國(guó)零售商業(yè)(淘寶、天貓、聚劃算、閑魚(yú)、新零售、阿里媽媽等)，中國(guó)批發(fā)商業(yè)(1688.com、零售通)，跨境及全球零售商業(yè)(Lazada 、速賣(mài)通等)，跨境及全球批發(fā)商業(yè)(Alibaba.com)，菜鳥(niǎo)物流，本地生活服務(wù)(餓了么、口碑、飛豬)等。
②云計(jì)算：FY2019收入占比7%，向全球客戶提供包括彈性計(jì)算、數(shù)據(jù)庫(kù)、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)虛擬化服務(wù)、大規(guī)模計(jì)算、安全、管理和應(yīng)用服務(wù)、大數(shù)據(jù)分析、機(jī)器學(xué)習(xí)交流平臺(tái)以及物聯(lián)網(wǎng)等云服務(wù)。
?、蹟?shù)字媒體及娛樂(lè)：FY2019收入占比6%，通過(guò)兩大主要分發(fā)平臺(tái)(即優(yōu)酷和UC瀏覽器)以及阿里影業(yè)等多元內(nèi)容平臺(tái)，提供在線視頻、電影、演出賽事、信息、文學(xué)和音樂(lè)等內(nèi)容。收入主要來(lái)自UCWeb及優(yōu)酷的客戶管理收入及會(huì)員費(fèi)等。
?、軇?chuàng)新業(yè)務(wù)及其他：FY2019收入占比1%，包括高德、釘釘、天貓精靈及其他業(yè)務(wù)。其他收入包括自螞蟻金服及其關(guān)聯(lián)方收取的中小企業(yè)貸款年費(fèi)。
阿里的國(guó)內(nèi)零售電商業(yè)務(wù)位居中國(guó)No.1：從年度交易規(guī)模來(lái)看，F(xiàn)Y2019(2018.4-2019.3)阿里中國(guó)零售市場(chǎng)GMV超5.7萬(wàn)億元，是京東和拼多多2019年(2019.1-2019.12)GMV的2.7倍和5.7倍。從年活躍消費(fèi)用戶數(shù)來(lái)看，截至2019.12的過(guò)去12個(gè)月，阿里AAC為7.11億，是京東和拼多多的1.9倍和1.2倍。阿里年度交易規(guī)模GMV、年活躍消費(fèi)用戶規(guī)模、單個(gè)用戶平均年交易額等各項(xiàng)指標(biāo)均處于中國(guó)電商市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)先地位。
目前公司最主要的收入來(lái)源于搭建起國(guó)內(nèi)最大的電商交易平臺(tái)后，向商家收取的廣告營(yíng)銷費(fèi)和傭金：FY2019公司前五大業(yè)務(wù)依次為國(guó)內(nèi)零售客戶管理服務(wù)(39%)、國(guó)內(nèi)零售傭金(16%)、新零售及其他(11%)、云計(jì)算(7%)及數(shù)字媒體及娛樂(lè)(6%);前三大業(yè)務(wù)均來(lái)自中國(guó)商業(yè)零售，合計(jì)占比達(dá)66%。第一大業(yè)務(wù)客戶管理服務(wù)主要來(lái)自淘寶和天貓商家投放的P4P營(yíng)銷、展示營(yíng)銷和淘寶客服務(wù)，由市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)系統(tǒng)確定價(jià)格;第二大業(yè)務(wù)傭金收入主要來(lái)自向天貓商家收取的成交額0.3%-5%的交易費(fèi)用;第三大業(yè)務(wù)主要由盒馬、天貓超市、天貓國(guó)際直營(yíng)和銀泰銷售商品產(chǎn)生。
公司整體EBITA利潤(rùn)率在28%以上，核心商業(yè)EBITA利潤(rùn)率在40%以上，其他板塊布局長(zhǎng)期，目前處于戰(zhàn)略性虧損：經(jīng)調(diào)整EBITA指剔除以下項(xiàng)目的凈利潤(rùn)：(i)利息收入和投資凈收益、利息費(fèi)用、其他凈(損失)收益、所得稅費(fèi)用及權(quán)益法核算的投資損益，及(ii)某些非現(xiàn)金支出，包括股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、無(wú)形資產(chǎn)攤銷和商譽(yù)減值，這些項(xiàng)目并不反映公司的核心商業(yè)業(yè)績(jī)。
核心商業(yè)是公司強(qiáng)盈利的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)：近5年經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率從65%下降至42%，主要受到戰(zhàn)略投資新零售業(yè)務(wù)、投資本地生活服務(wù)領(lǐng)域、合并菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)以及投資Lazada等影響。云計(jì)算業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，經(jīng)調(diào)整EBITA虧損率由82%縮窄至5%。數(shù)字媒體及娛樂(lè)對(duì)獲授權(quán)版權(quán)和原創(chuàng)內(nèi)容制作的持續(xù)投入，經(jīng)調(diào)整EBITA持續(xù)虧損。創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他對(duì)包括天貓精靈以及技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新在內(nèi)的新業(yè)務(wù)持續(xù)進(jìn)行投資，經(jīng)調(diào)整EBITA持續(xù)虧損。
穩(wěn)固的國(guó)內(nèi)零售現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)支持公司面向未來(lái)持續(xù)投資：在阿里龐大的商業(yè)生態(tài)中，不同業(yè)務(wù)處于生命周期的不同發(fā)展階段，因此財(cái)務(wù)端表現(xiàn)也不同。核心商業(yè)中，交易市場(chǎng) (國(guó)內(nèi)零售電商+批發(fā))是較為成熟的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，而本地生活(餓了么)、國(guó)際零售(Lazada)、新零售及直營(yíng)(盒馬等)、物流服務(wù)(菜鳥(niǎo))尚處于早期發(fā)展階段，是公司處于投入期的業(yè)務(wù);生態(tài)建設(shè)中，云計(jì)算、數(shù)字媒體&娛樂(lè)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)均處于戰(zhàn)略投入期。我們認(rèn)為，投入期業(yè)務(wù)雖然在短期會(huì)對(duì)公司利潤(rùn)率形成一定壓力，但從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)于提升公司整體生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)力，加深護(hù)城河具有非常重要的戰(zhàn)略意義。
我們認(rèn)為：雖然阿里大部分營(yíng)收和幾乎所有的利潤(rùn)都來(lái)自于電商&廣告業(yè)務(wù)，但阿里絕不僅僅是一家電商公司，它是一個(gè)以數(shù)據(jù)為核心，以電商&廣告業(yè)務(wù)為造血基本盤(pán)業(yè)務(wù)，以金融&云計(jì)算&物流等業(yè)務(wù)為支持，持續(xù)戰(zhàn)略布局生活中多元化場(chǎng)景的巨型數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)體，很難單一定義它是一家電商公司，廣告公司，零售公司，互聯(lián)網(wǎng)公司，傳媒公司還是消費(fèi)品公司，阿里，就是阿里。
從“人-貨-場(chǎng)”到“人-貨-場(chǎng)-媒-數(shù)”，阿里平臺(tái)能力不斷進(jìn)化的過(guò)程，也是整個(gè)線上零售的發(fā)展過(guò)程：過(guò)去20年來(lái)，在整個(gè)線(由“人-貨-場(chǎng)”組成，電商平臺(tái)是聚攏場(chǎng)所，讓商家賣(mài)東西，消費(fèi)者買(mǎi)東西)演變到2.0(由“人-貨-場(chǎng)-媒”構(gòu)成，電商平臺(tái)具備越來(lái)越重要的媒體和廣告屬性)，再發(fā)展到3.0(由“人-貨-場(chǎng)-媒-數(shù)”構(gòu)成，電商平臺(tái)數(shù)據(jù)積累、算法匹配功能愈發(fā)重要)的過(guò)程中，阿里的平臺(tái)能力也在不斷自我進(jìn)化。
線)：人-貨-場(chǎng)。線年左右就有了相對(duì)成型的業(yè)態(tài)，我們稱為“線”。線的組成是“人-貨-場(chǎng)”，即像線下的零售一樣，是消費(fèi)者(人)，主動(dòng)到平臺(tái)(場(chǎng))，去找自己需要的商品(貨)。平臺(tái)更重要的作用，是聚攏一個(gè)場(chǎng)所，讓商家來(lái)賣(mài)東西，讓消費(fèi)者來(lái)買(mǎi)東西。
線)：人-貨-場(chǎng)-媒。在2009年之后，我們進(jìn)入線年，新浪微博正式運(yùn)營(yíng)，此后出現(xiàn)了小紅書(shū)、美麗說(shuō)等媒體平臺(tái)。媒體和廣告，包括站內(nèi)的搜索排名、平臺(tái)廣告，站外的推薦、引流等成為阿里等電商平臺(tái)非常重要的一個(gè)屬性。
線至今)：人-貨-場(chǎng)-媒-數(shù)。2018年左右，線時(shí)代。頭條、快手、抖音等流媒體平臺(tái)崛起，標(biāo)志著人和內(nèi)容數(shù)據(jù)算法匹配時(shí)代的來(lái)臨。而阿里，作為整個(gè)商業(yè)操作系統(tǒng)的構(gòu)筑者，旗下巨量的交易數(shù)據(jù)、支付數(shù)據(jù)、物流數(shù)據(jù)，未來(lái)將會(huì)更精準(zhǔn)地以數(shù)據(jù)匹配“人-貨-媒”，這個(gè)“場(chǎng)”，正在變得越來(lái)越智能化。場(chǎng)內(nèi)交易的數(shù)據(jù)還在持續(xù)積累，阿里本身的平臺(tái)能力也在不斷進(jìn)化。
6. 阿里：數(shù)據(jù)為核心，電商&廣告為造血基本盤(pán)，金融&云計(jì)算&物流為支持，多元化布局生活各細(xì)節(jié)的巨型數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)體
說(shuō)阿里是一家電商公司，也沒(méi)錯(cuò)，一方面來(lái)說(shuō)，阿里大部分營(yíng)收和幾乎所有的利潤(rùn)，都來(lái)自于電商&廣告業(yè)務(wù)，阿里所有業(yè)務(wù)，可以說(shuō)都來(lái)自于電商業(yè)務(wù)的供養(yǎng);但另一方面，阿里絕不僅僅是一家電商公司，它是一個(gè)以數(shù)據(jù)為核心，以電商&廣告業(yè)務(wù)為造血基本盤(pán)業(yè)務(wù)，以金融&云計(jì)算&物流等業(yè)務(wù)為支持，持續(xù)戰(zhàn)略布局生活中多元化場(chǎng)景的巨型數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)體，很難單一定義它是一家電商公司，廣告公司，零售公司，互聯(lián)網(wǎng)公司，傳媒公司還是消費(fèi)品公司，阿里，就是阿里。現(xiàn)在阿里已經(jīng)擁有全國(guó)第一大電商平臺(tái)、第二大本地生活服務(wù)平臺(tái)、第三大長(zhǎng)視頻網(wǎng)站，和全球第三大云計(jì)算業(yè)務(wù)，數(shù)據(jù)不斷累積，不斷相互賦能，阿里還會(huì)越來(lái)越智能，越來(lái)越強(qiáng)。
我們認(rèn)為：過(guò)往二三十年來(lái)，大家認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)&電商是一個(gè)新興行業(yè)，而往后的二三百年，一切的商業(yè)活動(dòng)將可能都建立在互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)地基上，數(shù)字商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施將會(huì)成為類似于150年前的電力一樣的存在。但比電力更強(qiáng)的是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì)留下記憶，積累下來(lái)的數(shù)據(jù)，會(huì)自我生長(zhǎng)自我強(qiáng)化，讓企業(yè)自身成為更強(qiáng)的存在。這個(gè)壁壘是在不斷構(gòu)筑的，而阿里則在數(shù)字商業(yè)領(lǐng)域攻城略地，最終成為了數(shù)字時(shí)代的基礎(chǔ)平臺(tái)，成為了贏家通吃的那個(gè)贏家。
FY2020-2022，我們預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5063、6649、8362 億元，分別同比+34%、31%、26%;經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)1453、1915、2433 億元，分別同比+36%、32%、27%;GAAP歸母凈利潤(rùn)1469、1192、1453 億元(FY20 GAAP歸母凈利潤(rùn)主要受取得螞蟻金服33%股份確認(rèn)692億元一次性收益等影響)。中國(guó)零售商業(yè)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3263、4231、5152億元，同比+32%、30%、22%：中國(guó)零售商業(yè)主要由客戶管理、傭金及新零售構(gòu)成，在國(guó)內(nèi)整體電商滲透率提升，阿里能夠通過(guò)提升下沉市場(chǎng)用戶滲透率、并推出淘寶直播&88VIP等增加消費(fèi)者年支出來(lái)穩(wěn)固市場(chǎng)份額的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)FY2020-2022，阿里GMV將達(dá)到6.73、7.86、9.14萬(wàn)億元，同比+18%、+17%、+16%。FY2020受衛(wèi)生事件影響，公司將減免部分商家收費(fèi)，因此我們略調(diào)低該年度廣告和傭金貨幣化率，并預(yù)計(jì)FY2021及之后公司貨幣化率在廣告庫(kù)存充足、個(gè)性化算法不斷完善的假設(shè)下將回到緩和提升的軌道中。因此我們預(yù)計(jì)FY2020-2022，公司客戶管理(廣告營(yíng)銷)收入同比+17%、18%、18%;傭金收入同比+16%、22%、18%。此外公司新零售業(yè)務(wù)(銀泰、盒馬、天貓超市、天貓國(guó)際等)正處于投入培育期，我們預(yù)計(jì)同比+110%、60%、30%。
國(guó)內(nèi)批發(fā)及國(guó)際零售&批發(fā)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)批發(fā)是公司較為成熟的業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130、162、192億元，同比+30%、25%、18%。國(guó)際零售主要包括速賣(mài)通、Lazada等，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收254、325、407億元，同比+30%、28%、25%。國(guó)際批發(fā)也是公司較為成熟的業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收96、111、124億元，同比+18%、15%、12%。
菜鳥(niǎo)物流服務(wù)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收231、323、452億元，同比+55%、40%、40%：2019 年 11 月，公司斥資人民幣 233 億元增持菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)，持股比例由約 51%增至約63%，財(cái)務(wù)資源增加使菜鳥(niǎo)能對(duì)科技及物流基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行持續(xù)投資，從而為國(guó)內(nèi)及跨境商家提供更優(yōu)質(zhì)的物流服務(wù)，因此我們認(rèn)為未來(lái)三年“菜鳥(niǎo)履約”服務(wù)的采用率有望持續(xù)提升，拉動(dòng)收入高速增長(zhǎng)。
本地生活服務(wù)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收253、341、444億元，同比+40%、35%、30%：本地生活服務(wù)的萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)是公司必爭(zhēng)之地，公司通過(guò)將餓了么與支付寶充分協(xié)同來(lái)撬動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)本地生活服務(wù)的GTV有望高速增長(zhǎng)，但由于公司與美團(tuán)的直接競(jìng)爭(zhēng)，本地生活服務(wù)的商家傭金率預(yù)計(jì)不會(huì)較快上升，且處于戰(zhàn)略考慮，未來(lái)三年該板塊預(yù)計(jì)將維持虧損狀況。
云計(jì)算板塊預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收405、628、942億元，同比+64%、55%、50%：云計(jì)算具有前期資本投入大、行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻高、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強(qiáng)、馬太效應(yīng)明顯等特點(diǎn)。公司是全球第三大、亞太第一大公有云服務(wù)商，位居龍頭地位。美國(guó)公有云滲透率高出我國(guó)12pct左右，我國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)存在巨大發(fā)展?jié)摿?，我們認(rèn)為公司云計(jì)算業(yè)務(wù)有望在未來(lái)三年抓住行業(yè)機(jī)遇保持高速增長(zhǎng)。
數(shù)字媒體及娛樂(lè)板塊預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收274、307、338億元，同比+14%、12%、10%：數(shù)字媒體和娛樂(lè)板塊主要包括UC瀏覽器、優(yōu)酷和阿里影業(yè)，收入主要來(lái)自優(yōu)酷的廣告收入和會(huì)員費(fèi)等。目前長(zhǎng)視頻網(wǎng)絡(luò)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，我們預(yù)計(jì)未來(lái)板塊收入增速將有所放緩，但伴隨大文娛板塊組織架構(gòu)和戰(zhàn)略部署的調(diào)整，預(yù)計(jì)未來(lái)板塊虧損率有望進(jìn)一步收窄。
創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59、73、92億元，同比+26%、25%、25%：創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要包括高德、釘釘、天貓精靈等，目前處于孵化培育初期，基數(shù)低，預(yù)計(jì)未來(lái)三年收入增速在25%以上。
FY2020-2022，預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)1453、1915、2433 億元，分別同比+36%、32%、27%：FY2020 Q1-Q3，得益于公司收入端的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)端杠桿效應(yīng)的體現(xiàn)，公司毛利率同比增長(zhǎng)，各項(xiàng)費(fèi)用率均同比下降。我們預(yù)計(jì)FY4Q20受到衛(wèi)生事件影響，公司毛利率和費(fèi)用率端可能均有所承壓，影響FY20全年盈利端提升幅度。但從長(zhǎng)期來(lái)看，公司未來(lái)三年有望毛利率保持平穩(wěn)，伴隨公司生態(tài)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)的杠桿效應(yīng)有望持續(xù)顯現(xiàn)，整體來(lái)看各項(xiàng)費(fèi)用率有望穩(wěn)中趨降，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率有望穩(wěn)中趨升。
考慮到公司業(yè)務(wù)多元化，不同板塊具有不同估值邏輯，因此我們采用分部估值法(SOTP)對(duì)公司進(jìn)行估值：
?、俸诵纳虡I(yè)交易市場(chǎng)(淘寶天貓+國(guó)內(nèi)批發(fā))：業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，盈利能力較為成熟，是公司現(xiàn)金牛，因此采用EV/經(jīng)調(diào)整EBITA進(jìn)行估值，預(yù)計(jì)FY2020核心商業(yè)交易市場(chǎng)經(jīng)調(diào)整EBITA同比+20%，給予FY2020E 20x估值，得到估值38781億元。
?、谛铝闶郏褐饕ê旭R、銀泰等，業(yè)務(wù)處于培育期，采用EV/Sales，并參考高鑫零售、永輝超市等估值，給予1x EV/Sales，得到估值842億元。
?、跮azada：培育期國(guó)際零售，根據(jù)公司最新投資得到持股估值377億元。
④本地生活(餓了么+口碑)：投入期業(yè)務(wù)，參考競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美團(tuán)估值，給予4x EV/Sales，得到估值1011億元。
?、薨⒗镌疲涸朴?jì)算行業(yè)高成長(zhǎng)，公司龍頭地位穩(wěn)固，參考云計(jì)算行業(yè)估值水平，給予7x EV/Sales，得到估值2836億元。
?、邇?yōu)酷&創(chuàng)新業(yè)務(wù)：優(yōu)酷為公司生態(tài)協(xié)同業(yè)務(wù)，根據(jù)公司最新投資得到估值435億元;創(chuàng)新業(yè)務(wù)處于培育期，參考競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(Slack、Zoom等)估值給予2x EV/Sales，得到估值118億元。
⑧重要投資：螞蟻金服、阿里健康、阿里影業(yè)、蘇寧易購(gòu)、高鑫零售等，按照最新一期融資和上市公司最新市值得到持有所有權(quán)部分的估值。
由于公司業(yè)務(wù)并沒(méi)有拆分，我們給予分部估值合計(jì)整體 10%折扣，得到目標(biāo)價(jià) 246港元，短期衛(wèi)生事件影響不改長(zhǎng)期價(jià)值，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
衛(wèi)生事件對(duì)消費(fèi)行業(yè)及公司貨幣化率產(chǎn)生沖擊：2020年1月，突如其來(lái)的衛(wèi)生事件沖擊整個(gè)消費(fèi)行業(yè)，作為國(guó)內(nèi)第一大電商平臺(tái)，2020年一季度GMV增長(zhǎng)或?qū)⒂龅綁毫?，此外公司積極出臺(tái)政策為平臺(tái)商家減免費(fèi)用及傭金，可能令短期貨幣化率承壓。
孵化新業(yè)務(wù)對(duì)報(bào)表產(chǎn)生拖累：近年來(lái)，公司持續(xù)加大對(duì)新業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略收購(gòu)的投入，諸多新投資業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率較低或虧損，而其他新投資業(yè)務(wù)目前正處于探索、建立、優(yōu)化適當(dāng)變現(xiàn)模式的早期階段。新業(yè)務(wù)一方面可能面臨發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可能在短期對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生拖累。
電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。耗壳肮竞诵闹鳂I(yè)電商平臺(tái)的主要國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為京東和拼多多，三家公司均在通過(guò)各種策略大力促進(jìn)用戶數(shù)增長(zhǎng)、用戶黏性增加，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可能進(jìn)一步加劇。
并購(gòu)不達(dá)預(yù)期商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)：由于過(guò)去幾年商業(yè)生態(tài)的建設(shè)，公司戰(zhàn)略投資了多家企業(yè)，目前商譽(yù)是占比最高的資產(chǎn)。并購(gòu)后如果某些公司整合不達(dá)預(yù)期，公司可能面臨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
